金融学术前沿：近期美国债务上限事件的解读

2023年5月23日晚，第170期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“近期美国债务上限事件的解读”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员彭心程。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。

正文

01

热点回顾

2023年1月13日，美国财政部长耶伦致信国会称，美国将在1月19日触及31.4万亿美元的法定债务上限，财政部将开始采取一些“非常措施”，现金和“非常措施”可能会支持到6月初。耶伦提醒，及时采取行动提高或暂停债务上限至关重要。

2023年5月1日，耶伦再次致信国会称，如果不提高或暂停债务上限，政府最早在6月1日耗尽现金和“非常措施”、发生违约（即“X日期”）。但联邦政府的收入和支出是可变的，所以无法估计确切日期。耶伦还指出，从历史经验看，等到最后一刻才暂停或提高债务上限，也会对企业和消费者信心造成严重损害，提高短期借贷成本，并对美国的信用评级产生负面影响。

图1：本次美国债务上限危机的时间线

来源：《两院分裂如何影响美国债务上限？》

02

热点解读

（一）当前美国债务情况

1、美债概述

美国国债是指美国联邦政府欠债给国债持有人的总额，国债在任何时间点上是由财政部和其他联邦机构发行的未偿付国债的面值总和。在赤字年份，国家债务增加，因为政府需要借款来资助赤字，而在盈余年份，国债减少，因为收入超过支出，政府可以通过购买一些国债来减少债务。总的来说，政府债务会因为政府支出的增加而增加，会因为税收或其他收入的增加而减少，这两者在财政年度中都会波动变化。

从债券种类来看，美国国债主要有四大类。第一类是短期国库券(Treasury Bills)，即美国财政部发行的短期债券，期限不超过一年。第二类是国库票据（Treasury Note)，为美国财政部发行的中期债券，期限一般为二至十年,每六个月付息一次。第三类是国库债券（ Treasury Bond），是美国财政部发行的长期债券，期限十年以上，每六个月付息一次。最后一类是通胀保值债券（TIPS），1997年1月15日由美国财政部首次发行，规模为70亿美元，除了拥有一般国债的固定利率息票外，TIPS的面值会定期按照CPI指数加以调整，以确保投资者本金与利息的真实购买力。

2、美债持有者结构

从债务持有者结构来看，美国国债分为两部分。第一部分是公众持有的债务，是指由联邦政府之外的投资者持有的国债，包括个人、公司、联邦储备系统以及外国、州和地方政府持有的国债。第二部分是政府账户持有的债务或政府间债务，是指非市场可流通的国债，它们存放在由联邦政府管理的各种计划的账户中，比如社会保障信托基金。政府账户持有的债务代表了各种政府计划的累积盈余（包括利息收入），这些盈余已被投资于国债中。

在2022年末，美国的国家总债务达到了近31.4万亿美元。其中，公众持有的债务约24.5万亿美元，占总额的78%，代表着从国内和外国投资者借入的现金，剩下的7.0万亿美元（占总额的22%）是政府内部债务。美国本土持有的国家债务在过去十年中显著增加，从2011年12月的6.0万亿美元上升到2022年12月底的17.3万亿美元。

美联储是最大的债务持有者，其购买和出售国债证券以影响联邦利率和管理国家货币供应。在新冠大流行期间，美联储将其借款扩大了一倍，其持有的债务从2020年3月中旬的4.3万亿美元（许多企业关闭的时候）增加到2022年6月初的9.0万亿美元。自加息周期开始时，美联储一直在减少其资产负债表的规模以应对高通胀。

图2：美国公共债务持有占比

图3：美国国内债务持有占比

图4：美联储国债持有量变化

来源：The Peter G. Peterson Foundation

美国国债水平与美国的财政和货币政策政策密不可分。一般来说，货币政策可以分为扩张性和收缩性两种类型。扩张性货币政策增加货币供应，旨在降低失业率，促进私人部门借贷和消费支出，而收缩性货币政策则减缓货币供应的增长速度，以控制通货膨胀。美联储通过购买和销售美国国债来控制国家的货币供应并管理利率，其中的资金往来发生在TGA账户。在美国，这种货币政策有助于确定货币供应的规模和增长速度，进而影响利率。

图5：TGA账户余额

来源：The Peter G. Peterson Foundation

说明：TGA账户为美国财政部的主要支付账户，账户余额受税收及各类政府支出 所影响。

目前，外国对美国债务的持有量（包括政府和私人投资者）远高于50年前的水平。1970年，外国的总持有量仅占国内公共债务总额的5%，为140亿美元，而截至2022年12月，外国持有量达到7.3万亿美元，占国内公共债务总额的30%，其中，54%由外国政府持有，私人投资者持有剩余的46%。由于美国国债得到美国政府全面信用支持，包括外国投资者在内的债权人通常将借贷给美国视为安全投资。在国外投资者中，日本和中国的投资者持有大量美国公共债务，截至2022年9月，它们共占国内公共债务总额的约8%，接近2万亿美元。虽然中国对美国债务的持有量在过去十年有所下降，但日本对美国国债的购买略有增加。许多其他国家的投资者，包括英国、瑞士和爱尔兰，也增加了他们对美国债务的持有量。

图6：外国持有美国债务占总债务比例变化

来源：The Peter G. Peterson Foundation

图7：美债持有国家占比与变化

来源：The Peter G. Peterson Foundation

（二）债务上限问题和政府应对办法

在美国，债务上限或债务限制是一项立法限制，规定了美国财政部可以累积的国债金额，从而限制了联邦政府通过借更多的钱来支付已经借款的债务。债务上限是一个总体数字，适用于总债务，包括公众手中的债务和政府内部账户的债务。因为支出是由独立的立法授权的，所以债务上限并不直接限制政府的赤字，实际上，它只能在达到上限后限制财政部支付已经获得批准（在预算中）和拨款的支出和其他财务义务，因此许多学者认为，债务上限并不提供美国违约的法律授权。当债务上限达到而未增加限额时，财政部将需要采取“特别措施”来临时融资政府支出和义务，直到达成解决方案。从历史经验来看，财政部从未达到耗尽特别措施的程度而导致违约，尽管在某些情况下，国会可能会允许违约发生。

为什么要设置债务上限？根据美国宪法第一条第八款，只有国会可以授权借贷联邦政府的信用。从美国建国到1917年，国会直接授权每次债务发行。为了更灵活地筹措资金支持美国参与第一次世界大战，国会在1917年通过了《第二次自由债券法案》对授权债务的方式进行了修改。根据这项法案，国会设立了一个总额限制，也称为“上限”，规定了可发行新债券的总金额，这使得政府可以在设定的限制范围内发行债券，而无需为每个债券发行事项单独获得国会批准，这为满足战争努力的财务需求提供了更大的灵活性。

当美国债务水平触及债务上限时，政府通常会采取相应措施。

第一个是临时性措施。如果联邦政府触及债务上限，财政部即进入债券停止发行期。此时，国会授权财政部临时采取“非常规措施”来维持联邦政府短期内（通常是几个月）的正常运转，并进行两院磋商，以决定是否提高债务上限。在参众两院达成一致后，经国会审议通过的议案递交总统，总统签字后，新的债务上限则正式生效。如果总统否决，国会就需要重审，或以三分之二多数推翻否决，或修改法案达成一致。而如果两党最终不能就债务上限问题达成一致，则美国联邦政府将面临债务违约风险。非常规措施包括停售地方政府和州的系列债、减少对邮政退休人员健康福利基金和文职员工退休及残疾基金的投资；暂停“外汇稳定基金”的再投资；暂停政府证券投资基金的再投资等。还有一项临时性措施“铸币以增加TGA账户余额”，根据法律，财政部具有5000亿硬币的铸币权，所以，财政部可以通过铸造硬币存入美联储TGA账户，获得5000亿现金余额。但这种方法实在是过于极端，且会影响市场情绪和通胀预期，基本不可能被使用。如果上述临时性措施可以取得的资金全部耗尽，财政部无法再履行所有支付义务，出现国债的违约，即被称为“X-date”。

除了临时性措施外，还有中长期措施，主要包括以下三个措施。第一，提高债务上限，即国会两院磋商新的债务上限额度，达成一致后交总统签署成法案——这也是最常规的解决方式。第二，暂停债务上限，这实际上是两院在规定期限内无法达成一致而采取的一种折中方案，即不规定发债限额，而是设定一个到期日，在到期日前财政部可以根据债务偿还需要新增发债，事后债务上限重新设置为“原有债务上限+暂停期间新增发债额度”，这种方式在2013年之后较为常见，例如特朗普政府时期，2019年8月2日美国政府债务上限被暂停两年，至2021年7月31日到期。第三，改革债务上限制度，债务上限制度的初衷是简化发债流程并同时限制政府的过度支出。

提升债务上限在历史上有多次经验可循，债务增幅最大的是罗纳德·里根执政时期和小布什执政时期，他们都实施了导致巨额赤字的减税措施。70年代里根上台时，面临中东战争导致的石油危机，国际原油价格从1973年初的每桶不到3美元，涨到年底的12美元左右，美国经济先通胀后滞涨。里根在时任美联储主席沃尔克的支持下，采取了供给学派的理论：第一，用高利率为主的货币紧缩政策遏制高通胀；第二，减税以刺激消费；第三，削减支出，以保持财政平衡；第四，小政府主义。里根政府的刺激政策总体上是成功的，巨大的减税和美联储在遏制通胀中的雷霆手段有效提振了居民消费，使得美国经济安全度过了滞胀，但是削减支出以保持财政平衡的目标却彻底失败，社会福利开支仅削减了一小部分，随后即遭遇了国会的阻力，社会公共服务项目下放州政府（可以减轻联邦政府的支出负担）的努力也失败了，此前的越战、美苏竞争又双双加剧了国防支出。在小布什时期，连续120个月正增长的美国经济内生动力逐渐消退，美国经济又开始面临高失业和低增长。为了刺激经济，小布什在格林斯潘的支持下，仿效里根再次实施减税（税改后，美国的个人所得税税率降至二战后最低）。除了减税，克林顿时期被削减掉的社会福利，也重新被逐步纳入预算支出。“9·11”后，小布什开始接连反恐，打响阿富汗战争、海湾战争、伊拉克战争，国防支出连年创新高。

图8：不同执政党执政期间美国债务与债务上限变化

来源：ABC news、《美国债务荒诞剧》

债务上限问题往往会带来美国两党政治的僵持。除本次外，1976年以来美国政府债务共有22次触及法定上限，每次债务上限触及后均得到了上调或暂停，只是经历的时间长短不同。1990年之前，债务上限触及后往往会立刻上调；但1990之后，债务上限僵局的持续时间明显延长，2010年之后则更加显著，这也从侧面反映了美国党争日益激烈化。2010年后的9次债务上限僵局，最短持续2个月，最长持续8个月，平均持续4个月，本轮到目前为止已持续了4个月。

图9：美国历次债务上限僵局持续时间

来源：《一文读懂美国债务上限》、《百年罕见博弈下，美债上限危机会造成何种冲击》

图10：债务上限危机与执政局面

来源：《一文读懂美国债务上限》、《百年罕见博弈下，美债上限危机会造成何种冲击》

（三）美国两党对于债务问题的不同思路

民主党通常支持政府在经济问题上扮演更大的角色，支持监管和社会福利计划，而共和党通常希望政府规模更小，较少介入经济事务。对于政府规模的不同观点在两党对税收的立场上得到体现，即民主党支持渐进税制以资助政府扩大的角色，而共和党支持降低所有人的税收。然而，共和党支持军事方面的大预算，并且通常积极追求美国的国家安全利益，即使这意味着采取单边行动，相比之下，民主党更偏好多边主义。在社会问题上，民主党寻求更大的自由，而共和党遵循更传统的价值观，支持政府在这类问题上的干预，例如民主党普遍支持堕胎权利，而共和党则不支持。

对于当前的债务问题，共和党提出“限制、节省、增长”法案，主要包括以下内容：

第一是限制联邦支出。该法案将在下一个财政年度将联邦自由裁量支出限制在1.47万亿美元，并且允许每年仅增加1%，远低于大多数年份的通胀率。支出上限是该法案中的重点项目，如果该法案通过，根据国会预算办公室的估计，将为未来10年内的4.8万亿美元赤字削减贡献约三分之二。自由裁量支出包括武器计划、军人薪酬、为大量低收入学生提供服务的学校拨款、为数百万贫困和残障人士提供租金援助以及用于癌症和其他威胁生命疾病研究的资金，这些支出需要国会通过拨款法案批准。众议院共和党的法案不会影响社会保障和医疗保险的支出，这类支出被称为强制性支出，占据了联邦支出总额的约三分之二。

第二是阻止学生贷款救济。共和党的法案将废除拜登政府采取的对几乎所有学生贷款借款人减免1万至2万美元债务的措施，该法案还将禁止政府将本科生贷款月供减半。国会预算办公室预计，众议院共和党寻求的学生贷款变革将在未来十年内节省约4600亿美元。共和党认为，拜登不公平地将承担学生贷款债务的责任转嫁给数百万没有上大学或已经还清学生贷款的美国纳税人，他们还表示，这项政策对抑制高校的学费上涨毫无作用。

第三是收回COVID救助资金。该法案将废止自2020年至2022年通过的六项法案中所有未分配的COVID救助资金，根据国会预算办公室的数据，这些变动将在未来十年内减少约300亿美元的支出，这相当于这六项法案总成本的不到1%。

第四是打击可再生能源发展。共和党正寻求废除民主党去年以党派投票通过的大部分减税措施，这些措施旨在促进清洁能源的生产和消费。麦卡锡辩称这些减税措施“扭曲了市场并浪费了纳税人的钱”。根据税务联合委员会的估计，废除清洁能源减税措施将在未来十年内节省约5700亿美元，尽管这个数额将因为保留了一些生物燃料减税措施而减少。

第五是改变工作要求。共和党法案的一个关键要素是扩大联邦现金和食品援助受助者的工作要求。根据现行法律，50岁以下并且没有扶养人的健全成年人，如果他们不每周至少工作20小时，就可能失去食品券（SNAP）福利，该法案将将这一要求适用于50-55岁的人群。此外，该法案还将适用工作要求于在医疗补助计划（联邦和州共同提供给低收入美国人的医疗保险）中没有扶养人的健全成年人，职业培训和社区服务可以作为履行工作要求的方式。麦卡锡表示，这些变化将帮助受影响的人学习新的职业技能，赚取工资，同时填补全国范围内数百万个工作空缺。

第六是振兴石油业。石油业振兴债务上限方案中包括众议院今年早些时候通过的立法，旨在增加国内石油、天然气和煤炭的生产，并放宽拖延管道、炼油厂和其他项目的许可限制。众议院共和党的这项被称为HR 1的能源法案旨在增加锂、镍、钴等关键矿物的生产，这些矿物用于电动汽车、计算机、手机和其他产品。拜登将众议院共和党的立法描述为“伪装的污染许可”。增加债务上限 共和党将暂停债务上限至3月31日，或者提前1500亿美元，以先到者为准。这将在明年年初引发另一轮债务上限争议，恰好在11月选举之前，那时将决定白宫和国会的控制权。

第七是针对国税局（IRS）出台部分措施。众议院共和党在占据多数席位后通过了一项法案，该法案将废止国会为国税局提供的近710亿美元的资金，用于升级技术和增加雇员数量。他们在债务上限法案中也包含了同样的提议。民主党在年度拨款程序之外批准了更高的国税局资金。这个提高立即成为共和党秋季竞选广告的焦点，声称这将导致大量国税局工作人员骚扰美国人民。国会预算办公室表示，废止国税局资金实际上将导致未来十年赤字增加约1,200亿美元，因为这会对机构的工作产生影响。但麦卡锡表示，这一举措是为了“保护家庭和企业免受国税局的武器化”

（四）债务违约的影响

长时间的违约很可能对经济造成严重损害，就业增长将从当前强劲增长的态势转变为数百万人的失业，违约政府债务可能逆转自拜登上任以来所取得的经济成就。由于政府在陷入经济衰退时将无法实施逆周期措施，因此在缓冲对家庭和企业的冲击方面的政策选择将受到限制。家庭和企业，特别是小企业，通过私营部门借贷以减轻这种经济困境的能力也将受到损害。违约带来的风险将导致利率飙升，包括家庭和企业使用的金融工具的利率，如国债、抵押贷款和信用卡利率。

在长时间的违约情况下，造成的成本将更加巨大。美国政府经济顾问委员会（CEA）对长时间违约的影响进行了模拟，结果显示出类似于大衰退的立即、急剧的经济衰退。在模拟的债务上限突破的第一个完整季度，即2023年第三季度，股市暴跌45%，导致退休账户受到重创；与此同时，消费者和企业信心受到重创，导致消费和投资的收缩。由于消费者削减消费，企业裁员，失业率上升5个百分点。与大衰退和COVID衰退不同的是，政府无法帮助消费者和企业。随着违约持续，经济复苏缓慢，到2023年底失业率仍然高出3个百分点。

债务危机会极大冲击金融市场。在触及债务上限后和债务上限问题解决前的这段时间内，财政部持续消耗TGA账户将对冲缩表效果。这是由于美联储被动缩表下，美联储持有国债到期不再买入国债，并且在触及债务上限后，财政部也无法通过“借新还旧”的方式来偿还债务，这时只能通过TGA账户资金余额偿还公共债务及支付其他费用，这会导致美联储负债端的存款准备金以及ON RRP增加，即相当于向市场释放了部分流动性，从而对冲了部分美联储缩表的影响，这亦或是近期美元流动性持续改善的重要原因之一。

而一旦债务上限提高后，财政部吸收资金提高TGA账户起到回收流动性的效果，将导致阶段性流动性紧缩风险。在债务上限提高后，财政部可以再次通过“借新还旧”的方式偿还债务，此时美国通过发行国债等方式使TGA账户资金快速增加，在这个过程中由于国债供给的大幅增加会在一定程度上压低国债价格，货币市场基金将更倾向于把资金从隔夜逆回购和商业银行存款转移至投资国债中，这相当于向市场抽取了流动性，在一定程度上会放大美联储缩表的影响，进一步导致阶段性流动性紧缩风险。

图11：不同违约场景下美国经济表现

图12：不同违约场景下美国就业岗位变化

来源：CEA

03

专家观点

复旦大学泛海国际金融学院的经济学教授兼前美联储高级顾问约翰·罗杰斯认为，面对潜在的债务上限问题，美国政府有几种预案，其中呼声最高的提案是美国政府在这种情况下继续履行财政义务。这意味着，即使面临债务违约的风险，政府仍会保持对医保、公职人员工资等支出的持续支付，直到政府资金完全耗尽。这样的做法虽然看似冒险，但也有其合理性和必要性。如果政府将债务上限视为不可逾越的红线，而停止提供医保、工资等基本支出，将给国家和人民带来无法预料的后果。然而，继续履行财政义务并不意味着解决了债务问题。这种做法只能是暂时性的，政府最终还是需要通过其他方式解决债务问题。这可能包括削减开支、增加税收或者寻求其他的资金来源。

密苏里大学罗伯特·特鲁拉斯克商学院助理教授费利佩·巴斯托斯·古热尔·席尔瓦认为，最坏的情况将是非常灾难性的，如果美国债务违约，那么主要的挑战是美国国债的可信度将被破坏，美元的价值必然会下降，政府参与财政政策的能力也会受到很大影响。人们可能认为这只影响到政府，但实际上，私营部门也会受到很大影响，例如私人投资，企业，因为这些实体经济依赖于政府的运作方式。就实体经济和资本市场而言，如果（债务违约）这种情况发生，将带来真正的灾难性的后果。美国（债务上限危机）的挑战就是因为党派争斗。

摩根士丹利全球首席经济学家塞斯·卡彭特认为，美国政府债务违约风险加剧了银行业困境。为了避免政府违约，美国财政部削减了国库券发行规模，结果是国库券稀缺，价格上涨，收益率下降，除了那些在违约日期前后到期的。由于美联储隔夜逆回购工具（RRP）的存在，即使两党在最后期限到来前提高债务上限，银行业危机仍可能进一步加深。

讨论

债务上限危机是美国两党政治日益极化的标志之一，一旦美国政府出现债务违约并持续时间较长，预期美国股市、就业市场和美国经济都将受到严重冲击，且作为世界第一大经济体和主要金融市场，美国经济金融情况和政策选择对世界其他经济体都具有重要外溢效应，我国应提前做好应对准备。同时，我国应吸取其他主要经济体的教训，引导国内信贷合理发展，更好应对地方政府债务危机等日益凸显的国内问题。

往期回顾